出品：洞察IPO
近日，光伏设备商无锡江松科技股份有限公司（以下简称“江松科技”）IPO闯关再进一步。据深交所公告，江松科技申请获受理半个月后，于6月29日进入问询阶段。
查阅招股书，一项指标发出警报——报告期内江松科技资产负债率直逼90%，远超行业平均水平。在这家光伏设备供应商冲刺资本市场的路途上，高负债的豪赌模式背后暗藏隐忧。
扩张的代价：负债驱动的狂奔之路
“不扩产就是等死，扩产可能是找死。”国内某光伏设备企业财务总监这样形容行业现状。江松科技正是这句话的生动注脚。
招股书显示，2022年至2024年，江松科技营业收入依次为8.07亿元、12.37亿元、20.19亿元，收入增长一路狂奔，58.15%的年复合增长率引人瞩目。
然而，亮眼增速的背后，是负债规模的同步飙升，同期总负债依次为15.61亿元、48.35亿元、31.40亿元。
江松科技资产负债率连续三年徘徊在82%-92%的高位，这一数字远超同行业上市公司平均水平，甚至触及了制造业企业的风险阈值。
通常来说，制造业企业资产负债率在50%到60%之间较为合理，超过70%就可能存在较高风险。
对于报告期内公司资产负债率高于同行业可比公司平均水平，江松科技方面表示主要原因如下：
（1）报告期内，公司在手订单快速增加，预收客户款项较多。公司合同价款一般按照“3331”的收款方式执行，于合同签订时和设备发货时分别预收30%的合同款项。报告期内，公司在手订单大幅增加，预收客户款项也相应增加，而设备从发货到验收需要一定周期，一般在6-14个月，上述因素使得公司各期末合同负债规模较大。考虑到公司净资产规模相对较小，在合同负债大幅增加的情况下，资产负债率则相对较高。
（2）公司相对同行业可比公司净资产规模较小。同行业可比公司均为较为成熟的上市公司，经过上市募资和上市后再融资等数轮融资，其净资产规模远大于发行人，使得发行人资产负债率高于同行业可比公司。
高悬的达摩克利斯之剑：两大光伏客户6千万元坏账隐患
江松科技主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备。
值得关注的是，江松科技2024年应收账款前五名客户之二，绵阳炘皓新能源科技有限公司（下称“炘皓新能源”）和扬州棒杰新能源科技有限公司（下称“扬州棒杰”），存在总计超6千万元坏账隐患。
江松科技单项计提坏账准备的应收账款情况
据上图数据，2024年末，炘皓新能源和扬州棒杰两家公司应收账款账面余额分别达5182.50万元和4752.05万元，计提比例分别为50%和80%，分别计提坏账准备2591.25万元和3801.64万元。
招股书显示，2022年至2024年各年末，江松科技应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元和6.01亿元，占当期营业收入比重分别为36.86%、32.91%和29.75%。
江松科技方面表示，公司应收账款逐年增加，主要是报告期内公司收入不断增加所致。公司应收账款余额较大且持续增长，未来若因客户经营状况或信用状况发生不利变化，导致公司应收账款不能按期回收或无法回收，将对公司经营业绩及现金流等产生不利影响。
另据招股书，与江松科技形成合作关系的主要客户包括通威股份（600438.SH）、隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、阿特斯（688472.SH）、钧达股份（002865.SZ）、正泰集团等企业。
这些知名企业客户在整个光伏行业周期性下行态势下，大多难以逆势而上。
2024年，通威股份营业收入919.94亿元，同比下降33.87%，扣非净利润-70.57亿元，同比大幅下降151.84%；隆基绿能营业收入825.82亿元，同比下降36.23%，扣非净利润-87.47亿元，同比大幅下降180.74%；爱旭股份营业收入111.55亿元，同比下降58.94%，扣非净利润-55.53亿元，同比大幅下降1819.98%，均由盈转亏。
据国家能源局数据，2023和2024全年，全国新增太阳能发电装机容量分别达到2.2亿千瓦和2.78亿千瓦，而国家能源局《2025年能源工作指导意见》中，仅提“新增新能源发电装机规模2亿千瓦以上”，政策支持下的行业狂飙或难以再现。
得技术者得天下：低研发费用率的未来还能押对宝吗？
从上图数据可以看到，报告期内，可比公司研发费用率平均值各期均高于江松科技，尤其是2024年，对江松科技领先幅度较大。2024年江松科技研发费用率出现明显下滑，仅剩下2.86%的水平。
事实上，江松科技近三年营业收入的高速增长，是因为押对了TOPCon路线这个“宝”。
2024年的光伏行业，最明显的技术升级发生在电池片环节，TOPCon路线凭借着更高的转换效率及成本优势，实现了对PERC路线的替代，2022年到2024年，市占率自8.3%飙升至71.1%。根据CPIA（中国光伏行业协会）数据，TOPCon存量产能已占据行业主流。
据招股说明书，2022年江松科技为适配TOPCon工艺，率先推出新一代自动化设备，针对TOPCon工艺石英舟形状、搬舟方式、换舟频率快等方面的要求，公司创新性设计搬舟结构、运用小舟定位平台，满足TOPCon生产工艺要求的同时产能速度也进一步优化，产能由每小时10000片提升至13000片，大幅提升30%。
然而，TOPCon路线目前高达7成的市占率，同时也意味着未来的想象空间所剩无几。据招股书披露，未来几年内TOPCon市占率均将维持在当前水平，同时理论转换效率更高的HJT、XBC路线则会出现机会。
江松科技方面表示，目前太阳能电池技术路线主要为TOPCon，此外，HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展过程中。光伏行业整体技术更迭周期短、速度快，各种技术的发展具有不确定性，如果未来N型电池的其他技术路线或钙钛矿等其他新兴技术出现重大突破，则电池技术将面临主要技术路线变更的风险，若公司不能顺应技术路线变更推出相应的新产品，则可能对公司的生产经营产生不利影响。
公司的低研发费用率，是否能扛起新兴技术路线新产品的大旗难以预知。但无论如何，高负债狂奔的模式，注定是一条充满荆棘的险路。江松科技早在2022年初便已完成Pre-IPO轮融资，“耽误”3年才迎来IPO受理、问询，而资本市场的门票，绝非风险的解药，只是新一轮考验的开始。
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